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[股市论谈]调整结束，牛市继续[第19页]

作者:巴菲厄姆小林奇

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刘彦春的景顺长城鼎益的最新持仓，前五大重仓没变，还加仓了，汾酒、恒瑞、伊利换成了药明、古井贡、爱尔。

    但斌：你要用一种比较正向的思考方式，包括抱团取暖，我更希望用另外一个词，叫英雄所见略同。

    一个好公司，最好它是没有天花板的，另外它的商业模式一定是非常简单可靠容易理解的。

    换句话说一个好公司只有我知道，谁都研究不出来，你也赚不了太多钱。    如果这个好公司我知道、你知道、大家都知道，那一说就知道，众人拾柴火焰高，才能涨100倍、1000倍、1万倍。

    所以投资一定是共赢的，不是说割韭菜。    你割也割不了多少，而且从一个公司跳到另外一个公司，可能最后你自己也完蛋了。

    秉持一个长远的思考方式，比如说我们做一个模型或者分析，说这个公司在未来10年20年，它的利润能从一个亿到20亿、30亿、50亿甚至更高，所有人都是赢的。

    为什么每个国家都愿意大力发展资本市场，因为确确实实是让优质资源配置在好公司上更好，开赌场只有少数国家才允许的。

    投资还是要有一个积极的心态，很多人他好像是把资本市场当成你死我活的游戏，其实不是的，它是一个非常正向的，对国家、对社会、对人类的发展都起了积极作用，包括那些有泡沫的公司。

    互联网泡沫破裂以后，在这个泡沫之上又诞生了新的伟大商业模式。

    包括新能源汽车很热，各种公司都来参与了，关注度来了，它可能在某个阶段是个泡沫，但是当泡沫沉寂以后，真正诞生出非常好的几家公司，改变人类的生活。

    刘彦春一季报总结：

    一季度股票市场大幅波动，美债收益率快速上行对全球各大类资产都造成了较大影响，A股波动尤为剧烈，高市盈率板块回撤幅度较大。

    无风险收益率上行对股票定价影响显而易见，难度在于对估值拐点的判断。    国内的市场利率在去年的二季度见底，信用拐点发生在去年四季度，市场估值变动以及风格演变与过去每一轮周期波动基本一致。    美债收益率从去年 8 月开始触底回升，之后盈利增长预期推动股票市场估值继续扩张，直到近期通胀预期和实际利率快速上行，市场估值迅速收缩。

    国内信用收缩叠加美债收益率上行引发估值收缩潜在风险在几个月以前就能看得到，但风险发生时点难以把握。    这一轮市场快速调整发生的时间点比我们预期的要早。    此前我们认为美国仍然需要较长时间实现充分就业，1 年内看不到联储缩减 QE 以及利率调整。    但预期非常超前，新冠确诊人数大幅下降，疫苗快速接种，大宗商品价格持续回升，全球经济正常化似乎近在眼前，实际利率快速上行戳破了膨胀中的资产泡沫。

    解释市场总是简单，但实际操作很难，哪怕对这个风险已经思考了很久，很难在享受前期盈利、估值双升的同时，又及时在估值收缩前迅速离场。    现阶段我们继续依靠优秀企业穿越周期能力来应对市场波动，追求长期较好的复合回报水平。

    风险释放对未来的投资总是好事。    资产定价也不是由利率或者货币政策单一因素决定。    我们今年会面对一个高波动市场，但大概率不会是单边熊市。    我国经济结构转型，资本市场发展空间广阔。    低风险、高回报的大类资产非常稀缺，居民财富向权益类资产再配置才刚刚开始。    经济发展前景乐观，估值下一个台阶之后自然会重新起步。    我们会继续沿着效率提升方向寻找投资机会，工程师红利、全球化、消费升级仍然是我们最为看好的投资方向。

    感谢持有人一直以来的陪伴。    权益市场会有波动，但伴随社会财富增长、效率提升，市场持续向上方向不会改变。    我们会继续提高投研能力，努力为持有人创造价值。

    ～～～～～

    刘彦春看好的三大投资方向，工程师红利指的是CXO赛道，他一季度买了很多药明康德和药明生物；全球化应该是指迈瑞医疗；消费升级自然就是白酒和免税了。

    张坤萧楠刘彦春是我比较认可的三个基金经理，他们的理念和选股我都比较认同，我认为在公募里他们的水平是顶尖的。    张坤和萧楠属于中生代，四十岁左右，正是当打之年，也是易方达的两大支柱。    两人始终坚持价值投资，14、15年小盘股火爆的时候，他们不追热点，坚守白马股，那时的业绩并不突出，但是16年以后时来运转了。

    刘彦春的资格更老一些，早年在博时的业绩并不突出，那时他喜欢分析宏观形势，喜欢买题材股，2016年到景顺长城，转变为自下而上集中持有优质大白马，这几年业绩非常好。

    这次一季度的调仓，萧楠和刘彦春保持了一贯的风格，很稳定。    但是张坤有点不正常，特别是他的中小盘，除了茅台五粮液，其他八个都不怎么样，感觉选股标准下降了，而且跟他以往说过的理念不一样，有点心口不一。

    相比之下我更看好刘彦春。

有五个股票三个人都有，而且都是长期重仓持有：茅台五粮液泸州老窖、腾讯美团。

这五大白马可以说是各大基金组合的定海神针。

    又一位千亿基金经理诞生！

    随着2021年基金一季报的陆续披露，多位顶流基金经理的最新管理规模和重仓股也浮出水面。    截至今年一季度末，景顺长城基金名将刘彦春所管理的6只基金总规模达1015.8亿元，成为继张坤后又一位公募基金管理规模逾千亿的基金经理。

    刘彦春所管理的基金长期业绩处于顶尖水平，其中2015年7月开始管理的景顺长城鼎益的任职回报达到了367.66%(期间上证指数从3700多点到目前不足3500点，下跌了200多点)，在467只同类基金中名列亚军。    其他多只基金业绩也非常优异。

    而在最新持仓动向方面，刘彦春所管基金高仓位运行，保持组合较强进攻性。    作为白酒的绝对拥护者，一季度他仍然逆市大举增持白酒，同时加仓医药龙头。    在对港股的操作中，刘彦春加大了对科技股的配置，一季度加仓美团、腾讯等。

    刘彦春管理规模超1000亿元

    刘彦春掌管基金所披露的一季报显示，他管理的基金总规模迈过1000亿元大关，成为公募基金行业又一位管理规模超千亿的主动权益基金经理。

    截至去年底，易方达基金旗下基金经理张坤的管理规模超过一千亿元，成为市场上首位千亿基金经理。    截止今年3月底，张坤所管理的基金规模为1331亿。

    具体而言，截至一季度末，刘彦春在管6只偏股混合型基金合计规模1015.8亿元，较去年四季度末783.23亿元的总规模增长近3成，显示出在权益类基金被股市拖累的情况下，刘彦春仍然获得投资人青睐。

    重仓中免、五粮液、茅台、老窖近100亿元

    明星基金经理的重仓股向来备受关注。    今年一季度，刘彦春重金持有哪些股票？我们也可以从一季报中找到答案。

    根据刘彦春管理的6只基金重仓股披露，记者集中统计了他在一季度末重仓的17只个股，发现他还是醉心于“喝酒”，前四大重仓股中三只为白酒股，并且持仓市值都直逼百亿元，其中持有市值最高的五粮液达97.09亿元。

    一季度末，6只基金合计持有的前十大重仓股中，中国中免继续位列第一，合计持仓市值达97.51亿元。    与去年四季度相比，刘彦春持有该股的数量增加近600万股。

    五粮液、贵州茅台、泸州老窖分列6只基金合计持有前十大重仓股的第二、第三、第四位。    相较于上一季度的位次，泸州老窖与五粮液的位置互换。

    第五大重仓股为迈瑞医疗，最新一季度6只基金合计持股1940万股，持仓市值77.42亿元。    第六大重仓股由恒瑞医药变为药明康德，而药明康德并未出现在上一季度末6只基金的重仓名单上。

    此外，海大集团、晨光文具、古井贡酒、以及海康威视也是今年一季度刘彦春青睐的个股。

    有评论称，“刘彦春对白酒行业的偏爱可能是业内之最了，第一季度，之前重仓白酒的机构纷纷减持，连张坤都顶不住做了减持，刘彦春却出人意料的人弃我取，加仓了白酒。    ”

    在对港股的操作中，刘彦春明显加大对科技股的配置，第一季度增持美团、腾讯控股。

    有人说基金经理管的都是别人的钱，为了排名、为了管理费，就会乱来。    其实不是的，有些负责任的基金经理自己的钱也在里面，比如张坤就说过除了必要的生活开支，家庭所有的钱全都投了自己的产品。

    但斌生活简朴，除了喜欢喝茅台，不太讲究吃穿，他常年只穿一双鞋，破了再买一双。    除了几套房子，家庭的钱也全都投了自己的产品。

    买基金其实买的是人。    像张坤萧楠只有四十来岁，起码还能做二三十年，他们的成就不可限量。

    公募一季度加仓3100亿！最新“抱团50”名单来了

    公募基金一季报今天基本披露完毕，数据显示，公募基金不仅扛过了一季度的赎回潮，而且资产净值不减反增。    而此前盛传的公募基金在调仓换股，也并不完全正确，最多只能说在调仓，至于换股，很难明显感受到，从最新持仓前50来看，公募基金持有的大多还是之前的“老面孔”，贵州茅台、五粮液依然是第一、第二大重仓股。

    整体而言，公募基金一季度有明显的调仓行为，而银行股一季度最受公募基金青睐，包括招商银行、兴业银行、平安银行和宁波银行等均被公募基金大幅加仓。    此外，腾讯控股、海康威视、智飞生物等也被公募基金大幅加仓。    相反，中国平安、美的集团、恒瑞医药、立讯精密等公司则被公募基金积极减仓。

    虽说调仓明显，但公募基金一季度并没有明显的换股行为，更多的是在原有持仓基础上进行结构性优化。    比如，在公募基金最新的前50大重仓股股中，有44家公司在2020年报时，依然是公募基金的前50大持仓。

    具体而言，贵州茅台依然是公募基金的第一大重仓股，五粮液则依然位居第二大重仓股。    腾讯控股取代中国平安，成为新的第三大重仓股。

    从排名变动来看，东方雨虹是前50大重仓股中排名上升最多的公司，从上期的第65位上升到本期的第40位。    其次是平安银行，从上期的47位上升到本期的第24位。    相反，立讯精密是前50大重仓股中排名下降最多的，从上期的第11位降至本期的第36位。

    公募50大重仓出来了，大家可以愉快的抄作业啦。

    最值得注意的是，一季度市场这么剧烈的波动，公募基金持股竟然如此稳定，这确实有点出人意料。

    不过好像有点解释不通，既然公募没有大幅度减仓，那怎么会跌这么多呢？是私募和外资砸盘，还是公募卖了又买回来了？有点不明白。

    不管是什么情况，有一点可以肯定，就是抱团并没有实质瓦解，等调整到位，估计抱团股还会继续表现。

    公募的作业还真是不好抄，十大重仓里有七个是百元以上的高价股，茅台一手就二十万，每个都买上一手至少要好几十万，这把大部分散户都挡在了门外。

    这可以解释为什么基金这么火爆，因为基金大大降低了投资股市的门槛。    但是选基难度不亚于选股，需要对基金经理有非常深入的了解，深入了解才能充分信任，不然拿不住。

    还可以考虑行业指数，比如白酒和医药，这两大板块是a股永远的主题。

    白酒太强了，过去这些年，几乎所有的主动选股基金都没跑赢白酒指数，成绩好的大部分都是靠重仓白酒，那还不如直接买白酒指数了。

    有两个白酒指数，一个是中证白酒（399997），招商基金根据这个指数发行了招商中证白酒指数基金（161725），这是一个爆款，支付宝上最火爆的基金。

    还有一个是中证酒（399987），鹏华基金根据这个指数发行了鹏华中证酒指数基金（160632）。    另外鹏华根据这个指数还发行了一个酒ETF（512690），这个最适合普通散户，买卖都很方便。

    茅五泸已经高不可攀，但是可以通过投资白酒指数分享高端白酒的成长。

    医药太专业，门槛更高，比白酒难度高多了，普通投资者根本没有能力自己选择医药股，所以更适合买指数。    医药etf有好几个，医疗主题基金也有很多，最有名的是葛兰的中欧医疗健康混合，葛兰号称医药女神，这只基金是她的成名作，选股质量很高。

    讲两个小盘股：

    1、美迪西

    CXO公司很多都是海归创立的，美迪西也是。    CXO目前热的发烫，市场给的估值很高，说明极其看好这个行业的发展前景。    美迪西市值200多亿，每年业绩翻倍增长，正是很多人梦寐以求的小盘优质成长股。

    2、上机数控

    硅片后起之秀，硅片是光伏最赚钱的环节，隆基就是靠硅片起家的。    市值300多亿，今明两年的业绩，东北证券给到15亿和和27亿，浙商证券给到20亿和35亿。    能实现的话，可以说极度低估。

    热景生物周五盘后发一季报，3月一个月就赚了6亿，照这个标准，全年能有60亿，市值经过一轮暴涨也才100亿。    有可能是第二个英科，这一波暴涨相当于英科去年3月那一波。

    但是有两个问题，一是不确定因素太多，有没有持续性，一年下来到底能赚多少钱，恐怕公司老板也搞不清楚，都是走一步看一步；二是即使业绩真的兑现，市场会给什么价格？这个价格是不是已经充分反映了预期？

    周期股很难做。    胆大的可以搏一把。

    【山西汾酒年度报告：一季度净利润同比增长77.53% 拟10送4派2元】4月26日讯，山西汾酒公告，2020年全年实现净利润30.79亿元，同比增长56.39%；拟10送4派2元。    今年一季度实现净利润21.8亿元，同比增长77.53%。

    ～～～～～

    太牛了，怪不得比茅五泸涨的好。

    （某私募的演讲，有删节）

    我们近十年以来，一直深耕医药医疗这个赛道。    这十年是医药领域的一个高光时刻，很多领域都出现了高速增长。    在近十年的医药板块中，涨幅超过20倍的个股就有不下20只，所以我们一直认为深耕一个领域往往会有更大的收获。    打个比方，我们现在去池塘里捞鱼，如果这里有鱼、那里有鱼我们都去追，未必有好的效果。    但是我们要在一个最容易出现大鱼的地方撒网，这样的效率才是最高的。

    市场经过了一定的调整，大家在心态上会有一些变化，但是我们仍然坚持这个赛道。

    首先亮明我们的观点，中国的权益市场已经迎来了最黄金的岁月。    我们认为，中国股票市场的黄金岁月只是刚刚展开。    如果我们去看外资的进入程度，北上资金近两年来一直源源不断地加仓。    这一次的调整，虽然有一些干扰的因素，但是就本质来说，上涨的逻辑是没有变化的。    我们基本面的情况反而越发地变好，所以不应该那么气馁。

    今天看到很多做量化的私募提出他们的策略，是要控制回撤，但是我觉得权益市场有多种风格。    比如说医药股，这些是核心标的物，这一轮跌得真不轻，平均20-30个点，但是如果放到他的历史回撤上，看一看07、08年的跌幅，看看2015年股灾的跌幅，其实现在还不算什么。    但还是这些股票，跌完了以后照样涨。

    左边一栏是核心医药蓝筹累计的历史涨幅，像云南白药、恒瑞医药、长春高新这三只股票，历史上的累计涨幅一点都不比茅台低，平均都能达到300到400倍，难道他们历史上没有出现回撤吗？

    再看近十年中，涨幅比茅台多的医药股，我们随手那么一翻就有一二十个。    医药股应该说是一个遍地开花的状态。    所以我们认为，医药股不怕回撤，是可以长期穿越牛熊的。    为什么呢？因为它们不是各种题材的炒作，而是一直以来他们的业绩都有持续稳定地上升态势，是持续增长的行业。    并不像有些领域，要么是技术出现了迭代，要么是发生了周期性的来回的涨幅。

    专业化的医药投资，尤其是选取那些最核心的资产，是可以取得非常高的收益的。    当然，做行业的投资有它的波动性在。    有时市场的情绪起来了，他今年给了我们平均两倍的收益，但是第二年可能要回撤百分之几十，但是支撑它逻辑发展的盈利一直在快速增长，所以最终的结局是医药股持续向上。    如果我们翻开400个医药股，去查一下，几乎有50%都是在长期上涨，而在所有的涨幅排行榜中，前一百中至少有三分之一是医药贡献的。

    这么多的医药板块，一般的投资人总会觉得非常困难，我们来给大家来做做减法。

    首先，我们的选股策略给出的第一条就是重医轻药。    人家说医药医药，难道不是主要投药吗？这个问题恰恰需要反着来。    因为中国的药品受到很多政策的干扰。    像仿制药，动不动来集采，而创新药又很多都在路上，最后能不能产出，谁也不知道。    所以如果进行医药投资，你把关注度过多地放在药品上，反而投资收益不好，风险还高。    我们要更加多地投“医”。    “医”是指哪些呢？像医疗服务、医药流通、医疗器械，在这些“医”的赛道上更容易成功。

    其次我们要看这家公司的创新能力。    如果长期以来就是一两个单品，或者是吃一些常年积累下来的成果，这样的公司走不远。    没有一个国际化的视野，没有一个广阔的市场空间，市值是做不大的。

    之后还要有投医药的捷径，就是看支付能力。    大家都知道这几年医药政策老在改来改去，特别是集采，把很多赛道都打坏了。    但是需要我们自己买单，不需要社保报销的领域，往往是医药股牛股的集中营。    比如说近十年中，像爱尔眼科、通策医疗，眼科、牙科，还有CXO赛道，并不是政府买单的。    再比如说生活中的很多产品，像宫颈癌疫苗、眼科的OK镜等等，凡是老百姓自己买单的消费领域，这类医药股产生牛股的概率就更高。    所以，投医药恰恰是要跟政府买单的反着来，要跟药品躲着走。

    如果具体到细分的赛道，我们给大家梳理了几个子的领域，包括CXO领域、创新药领域，器械、医疗、专科服务等。

    在诸多领域中首推的就是CXO。    CXO是医药研发服务外包，但是细分得非常多。    从早期药物的发现、优化、提取、试制、小批量生产，到中间的安全性评价，后端的1期、2期、3期临床和数据统计申报等等这一长串的产业链中，涌现了很多公司。    但是无一例外的是，这个领域的增长都特别好。

    我们公司讲CXO已经讲了3年，到处都讲CXO，甚至说我爱CXO。    这三年以来，这些公司的平均增长，几乎年年都在平均50%的水平上，在进行一个快速的递增。    而涨到了现在，平均涨了几倍以后，在未来的几年中，仍然能够预期到一个高达百分之几十的持续地复合增长。    为什么这个领域会有这么亮丽的增长呢？支撑的逻辑在哪里呢？

    首先CXO行业是主要针对的是创新药领域。    当中国创新药的开发和投入在一个如火如荼的过程中，他的订单就是非常饱满的。    其次，是一个全球在医药研发的过程中，产业需求向中国转移的过程。    从事医药研发领域，平均的入门的人才都要医学的硕士、博士，这在国外平均一个月要1万美金，在中国仅仅需要平均1万人民币。    所以中国在CXO领域有巨大的成本优势，同时还有广阔的市场优势。

    现在我们来看CXO行业的年报，个个都是百分之几十，可能很多人觉得未来究竟怎么样会很难判断，会不会已经涨过了头？我们提出用一个新的指标，就是在手订单量。    比如说药明生物已经公告了他在手的订单有113亿美金，还积压着没有做完，而2020年的净利润是30%。    推算在未来3年中，它有34亿美金，约合200多亿人民币的净利润要入帐，还不算新定单的继续滚滚而来。    所以我们就可以推导它未来几年的成长性，都会在大百分之几十个点。

    连锁专科肯定是大家都非常认可的，比如说爱尔眼科、通策医疗等等，但是你可能觉得它们的估值非常高。    可以开发一些新的品种，而我们认为可能会冒出来新的连锁医疗的赛道，有可能出现在辅助生殖和医美的领域。    连锁医疗服务业的特点就是产业空间巨大、消费需求强、毛利润的空间更加巨大，最终肯定是强者恒强、品牌溢价。    今天中午有一个投资者提问，难道仿制药将来没有机会吗？集采之后，毛利实在是太低了。    那为什么不投毛利率高的行业呢？两者是有天壤之别的。

    生物制品领域，还是主要推疫苗领域和成长激素。    但是我这里需要提一下，如果说疫苗，大家一张嘴就提新冠疫苗，可能这个视野是窄了一点。    因为疫情毕竟是会过去的，我们更应该注重的是疫苗公司的管线。    比如这几年很多新的产品，都提供了很好的市场空间，比如说4价流感、13价肺炎的结合、二倍体的狂犬，以及可能马上就要上市的肺结核的疫苗产品等等，管线越强、受众越多，市场空间越大。

    同时成长激素也要再提一嘴。    我手里这个小盒子是长春高新的成长激素，一盒里面就是一毫升的成长激素，售价4300元人民币一毫升。    黄金的价格才390元，一毫升既然是黄金的11倍！为什么长春高新能涨15年？为什么每年盈利还有大几十个点的增长，利润规模还能达到几十亿？就是因为毛利高，产品的空间仍然非常巨大。

    生物制品将来一定还是黑马最多的赛道。    因为每个新产品的推出，势必迎来一个新的市场。

    我们曾经做过一个医药的预测，就是A股将来，医药板块会成为第一大板块。    去年预测的时候，医药的市值还屈居第三，现在排名仅次于9万亿的银行，已经排到第二，有7.8万亿了。    而千亿市值以上的公司，到现在已经飙升到了十几家，百元股已经飙升到39个。    大批的医药的新势力还在排队上市，排队地产出。    我们今年加一个预测，就是未来医药领域的专业投资力量一定会进一步地崛起。

    最后我们仍然要提一句，中国的很多产业已经形成一个明显的优势了，比如说互联网的应用、新能源汽车。    其实在很多医药的应用场景，我们已经形成了优势。    未来几年之内，一定是一个继续做大做强的态势。    越相信我们中国将来越繁荣，我们的企业会越做越大，你的价值投资就一定能够做得更好。

贝达是做药的，不是CRO。最好的医疗器械是迈瑞医疗。

CXO主要包括药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、昭衍新药、美迪西、药石科技、九洲药业、博腾股份，全都是大牛股。

    茅台一季报乍一看爆了个大雷，其实不是的，主要是有一块消费税提前交了，但是利润还没入帐，剔除这个因素，一季度大约增长了18%，这就比较正常了。

    五粮液一季度增速21%，没什么问题。

    年报和一季报披露的差不多了，可以看出去年的几大抱团方向包括白酒医药新能源，表现都很好，一个比一个牛，很多都是大超预期。    比如汾酒一个季度挣了去年三个季度的钱，太猛了。    很多人叫唤抱团股都是泡沫，可是业绩一出来估值马上就下来了，这就是成长股的魅力。

    这也说明市场是很有效的，市场一点都不傻。

    我原来说18年底以来的这一轮结构性牛市结束了，可是面对这样的基本面，看来有必要修正原来的判断。    年后这一波大跌，很可能只是一次大规模的中级调整，正常的获利回吐，就是涨多了，牛市也许真有下半场。    也就是说，在基本面持续向好，看不到大规模逆转的情况下，抱团行情还会继续。    基金一季度的持仓也证明了这一点，抱团并没有挖解。

    这样的话，3月9号的低点可能就是大底，即使有二次探底，恐怕也很难跌破这个低点。

    如果从16年初算起，可以说抱团白马股走出了一轮超长牛市，这在a股历史上好像从未有过。

    格局再高一点，完全可以淡化市场牛熊，优秀的公司永远都是牛市。

    目前多数CXO公司对应2020市盈率在100x以上，对应2021年市盈率也在70x以上。

    一个痛苦的问题随之而来：CXO的高估值能否持续？它将在何时迎来拐点？

    业绩上的拐点，最主要是利润与营收增速的放缓，当然这会导致估值的下降。    但在业绩的背后，仍有先行指标的变化可以跟踪。

    简化来看，CXO公司的业绩在供需端的限制因素为订单与产能，即有足够的研发或生产需求，以及有足够的产能去消化这些需求。    在产能端，人员对CRO公司更重要，而生产线则对CMO/CDMO公司更重要，且中国在行业中的比较优势也在此凸显。

    在大量本科生、研究生的人力资源供给之下，中国CXO公司可以以更低廉的价格建立其工程师或科学家团队；而在中国的基建优势与政策支持下，厂房建设也更为容易。    另外，集采等药品政策加速了这一进程，供给侧变革之下CXO公司能以更优厚的价格收购药厂。

    即使短期产能出现问题，CXO的收入也只是推迟而非丧失。    而在产能端无虞的情况下，我们能发现订单数量将是投资者更容易获得的行业景气度先行指标。

    （图为林存先生在“下注中国思享会”发表演说）

    部分CXO公司，特别是港股CXO公司，更愿意在其定期报中披露订单数据，而即使不披露该数据，我们也能在合同负债、预收账款等项目上看出些端倪。

    我们欣喜地看到，在2020年年报中各CXO公司订单数量仍然维持高增长：

    泰格医药新增订单超50亿，在手订单超2020年营收2倍；昭衍新药订单增速达60%以上，可与营收增速相匹配，在手订单17亿元，新增订单7亿元；药明生物未完成服务订单大增293%，至66亿美元，另有未完成里程碑订单47亿美元。

    具体详见下图

    部分CXO企业利润与在手订单

    探究订单增长背后的因素，海外订单的转移可能是更重要的原因，主要理由是更加国际化的药明生物、泰格医药订单增速超过主做国内业务的昭衍新药。

    本身中国CXO企业就具有更高的性价比与效率，有实力从海外同行手中夺取订单，同时疫情也更加速了这一过程。    而从已披露数据的公司看，CXO公司订单均能维持至少一年以上消化，今年甚至明年的增长均具有极强的确定性。

    从上面的讨论我们能发现在手订单对CXO公司的重要性，因此我们十分重视这一数据，并认为该数据的增长拐点也将是公司估值的拐点。

    至于这一拐点何时到来，我们认为还言之尚早。    从国内外医药行业融资额、中美IND/NDA数量、主要药企研发投入额等指标来看，全球新药研发仍处于景气状态。

    而对于中国而言，未来三五年甚至更长时间都将是中国新药产业最好的时期。    随着海外新药产业链的逐步转移，中国新药逐步进入研发后期与收获期，加上MAH、研发税收等政策的支持，海内外的研发和生产订单量将源源不断地涌入中国CXO产业，彼时，各公司的议价能力将会有显著提升。

    因此，在医药大板块中，我们仍维持对CXO高看一线，并将持续跟踪行业变化。    我们也希望投资者更重视订单量这一先行指标，而对短期收入利润有更高一些的容忍度。

    泸州老窖4月29日晚间公告，一季度营收50.04亿元，同比增长40.85%；净利21.67亿元，同比增长26.92%。    另外，公司2020年全年实现净利润60亿元，同比增长29.38%，拟10派20.51元。

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    泸州老窖一季度的净利润被汾酒超过了，本来老窖的目标是要超越洋河晋级老三，没想到汾酒从身后杀了上来。

    白酒的格局是这样的：

    茅台作为绝对的老大，独自处在金字塔顶端，但是这届管理层有点问题，一把好牌打的稀烂。    这就是我以前说过的隐患，如果地方政府路线跑偏，不以股东利益为取向，将会严重损害茅台的投资价值。    目前还没有充分证据证明这一点，需要继续观察。

    五粮液一人之下万人之上，实际也是单独一档。

    接下来就是群雄逐鹿了，洋河老窖汾酒，包括还没上市的剑南春郎酒习酒，实力相对接近。    洋河这两年遇到麻烦，能不能守住老三很难说，老窖和汾酒来势汹汹，特别是汾酒，这两年的发展势头非常迅猛。    汾酒复兴的原因一是底子厚，品牌底蕴和产品质量都很过硬，是北方第一品牌；二是改革比较彻底，集团整体上市搞的差不多，整合出了战斗力。

    另外这两年酱酒热，郎酒和习酒发展势头也很好，郎酒准备今年上市。

    小公司里最有希望的是酒鬼酒。

    白酒的逻辑很简单，就是受益消费升级，人民群众追求少喝酒喝好酒，高端酒越来越好卖。

    药明康德董事长兼首席执行官李革博士表示：“2021年一季度的创纪录增速再次证明了我们平台化的优势和广泛适应性。    在坚定执行核心商业模式下，公司通过提供行业最高质量的服务，持续提升客户渗透率和长尾客户数量增长。    在CDMO服务方面，我们持续扩大规模和产能，加大在新分子能力方面的投资，在一季度收获了收入翻倍增长的喜人业绩，中国区实验室和临床研究服务板块也表现卓越，同比增长49.0%和56.8%。    我们相信这种强劲增长的趋势会得以延续，并将进一步减轻美国区实验室服务因疫情持续而对业务产生的不利影响。    ”

    “目前，全球生物制药融资规模不断增长并保持历史高位，伴随着疫情所带来新增项目的需求，公司将不断加大投资，增强我们一体化的全球赋能平台能力，并进一步提升我们的行业领先地位，在2021年及未来持续满足强劲和快速增长的客户需求。    ”

    李革博士总结道：“2021年我们取得非常强劲的开端，并将在未来几个季度努力保持这种增长态势。    展望未来，我们将继续在全球范围加强研发服务能力和规模建设，加大对新分子研发能力的建设与投入，做坚定不移的赋能者，助力全球创新合作伙伴加速新药研发进程，为患者谋福祉，早日实现‘让天下没有难做的药，难治的病’的伟大愿景。    ”

    今年大的方向，包括未来几年的方向，我认为还是白酒医药新能源这几个，也就是抱团会继续。    看年报和一季报，这几大板块高度景气，一些细分赛道，像高端白酒、CXO、医疗器械、动力电池，明显会持续繁荣，机构不买这些还能买什么？最近比较热门的医美、辅助生殖什么的我认为还是属于炒概念，没什么意思，大大小小的概念炒作几乎每天都有，追逐热点，跳来跳去，看着热闹，其实赚不了什么钱。    做股票还是要有一个长线思维，不敢重仓、不敢长拿的，都不是好机会。

    对普通投资者来说，看不懂医药新能源可以理解，因为比较专业，但是白酒这么简单的逻辑，这么好的商业模式，这么好的行业格局，这个钱赚不到有点说不过去。

    很多人就是想不通，总认为白酒是智商税，一瓶茅台酒成本只有几十块钱，不就是粮食加水吗，凭啥卖好几千，还抢着买。

    要搞明白这个问题，需要懂一点经济学的价值理论。

    从斯密到李嘉图到马克思，他们讲的是古典价值理论，马克思说商品价值由凝结在其中的人类劳动决定，这里说的是无差别的一般人类劳动，把劳动抽象化，作为衡量价值的尺度。    再进一步，价值是一个客观存在，价格围绕价值上下波动。

    十九世纪晚期经济学发生了一场革命，叫“边际革命”。    新的理论完全推翻了古典价值论，认为商品价值并没有一个所谓的客观衡量标准，一个东西、一件商品的价值完全取决于人的主观感受，人们认为它是多少就是多少，而且也不分价值和价格，价格就是价值。

    比如同样一个苹果，城里人可能认为值十块钱，农村人却认为它只值一块钱，这用成本是没法解释的。    甚至同一个人，今天特别想吃苹果，肯花十块钱，明天不怎么想吃了，只肯花一块钱。    各种奢侈品更明显，一个LV包和普通的包成本差不多，价格却天壤之别。

    再比如同一家公司，a股和港股价格差很大一块，很多人想破脑袋也想不通。    其实很好解释，两个市场的参与者是不同的，不同的人对同一个东西有不同的定价，这再正常不过了。

    总之，在新的价值理论看来，人世间所有的东西，是不是有价值，有多少价值，完全是由人来决定的，人是世间万物的主宰。

    明白了这个道理，你还觉得白酒是智商税吗？你还觉得人们抢购茅台酒很可笑吗？

    （转发一篇文章，我做了删改。    这篇文章加深了我对片仔癀的了解。    里面有一个观点我很认同，如果不经常喝茅台酒、不经常吃片仔癀，或者没接触过它们的高频消费人群，那很可能对两家公司不能有深刻的理解。    ）

    一、片仔癀为什么贵？

    片仔癀为什么估值这么贵呢？原因在于它不仅有医药股属性，更重要的是它还有消费股属性。    片仔癀的高端消费属性才是决定它高估值的根本原因。

    关于片仔癀的医药属性，很多文章都谈过了，主要是三个方面：肝炎治疗，肿瘤治疗和各种炎症的治疗。    这里只说一点，片仔癀用于各种炎症和无名肿痛很有效，本人亲自实践过。    哪怕你就是吃辣椒上火，无论是咽炎还是牙周炎都非常有效。    片仔癀特点就是见效快，今天服用明天就有效果了，缺点就是费用有点高。    总之除了贵这个缺点，片仔癀全是优点，要知道它可是为数不多的没有副作用的绿色广谱抗生素！

    1.片仔癀的消费属性

    下面重点说说片仔癀的消费属性和客户粘性。    片仔癀说明书上没有提及的保肝护肝解酒功效才是它的消费属性。    片仔癀作为保健品在保肝护肝消费领域没有竞争对手。    处在垄断地位的片仔癀拥有绝对的自主定价权。    看看片仔癀的提价过往历史吧！从2003年上市到2021年的今天，十八年来片仔癀共提价15次，硬生生把150元（零售价）一粒的片仔癀锭剂提升到现在的590元（零售价）一粒。    片仔癀和茅台一样都是高端品牌消费，他们都具有提价刺激消费的特性。    它们的产品定位决定了它们是为高端消费服务的。

    关键是片仔癀绝对垄断和没有竞争对手，保障了它不会出现东阿阿胶提价压量的断层。    福牌阿胶和同仁堂阿胶等等都是东阿阿胶的竞品，是它们把东阿阿胶送入了业绩断层。    片仔癀管理层提价增量控制很好，每年业绩增长就20%多一点点，这也是片仔癀可以常年持续增长的重要原因。

    在本人喝酒实践中，片仔癀的护肝解酒功效非常显著。    就像俗话说的，不用不知道，一用吓一跳。    片仔癀效果真是太好了，第二天就见效是经常发生的。    举两个发生在我身边的真实案例，我一个打高尔夫的朋友经常背疼，贴膏药也没效。    有一次刚好和我一起去合肥，喝酒时说了这事。    我给他晚上吃了两粒片仔癀胶囊，既解了酒，又消了炎。    第二天背部不适就显著减轻，他回到家就买了一盒片仔癀锭剂开始消费了。    另一个朋友常年接系统工程，谈判和酒桌应酬很多。    他只有2两酒量，每次小心的很，喝多一点点都坚持不到最后买单就趴桌上了。    每次晚宴只好配个助理跟着专门负责买单。    我跟他说喝酒前吃两粒片仔癀胶囊（0.6克），解酒效果立刻显现，别说二两酒就是三两酒也没有问题了，可以和客户酒桌交流到结束。    保肝解酒是片仔癀最重要的消费属性，我现在每次喝酒前服用0.6克片仔癀，第二天早上再服用0.6克，一前一后解酒护肝效果很好。

    2.片仔癀的客户粘性

    茅台酒主要是高端商务和高端社交消费需求，片仔癀由于原材料稀缺，也是像茅台一样定位于高端消费人群。    0.6克片仔癀价格120元，每次喝酒一前一后就是240元解酒护肝消费，确实有点小贵。    如果你是喝牛栏山二锅头用片仔癀护肝就太奢侈了。

    片仔癀客户在去年下半年出现了爆发性增长。    片仔癀大户团购价从上半年的4600元一盒（10粒锭剂）涨到了5600元一盒，今年再涨到5900元一盒，完全和零售价看齐了。    关键现在片仔癀开始限购了，4月下旬厦门机场T3航站楼和T4航站楼的6个专卖店片仔癀全部售罄，无货可卖。    觉悟了的高净值客户消费是很有力量的，是片仔癀利润持续产生的源泉。    要明白片仔癀的消费是保健是快消品消费。    难道这是要走飞天茅台之路？

    另外片仔癀还有一个功能说明书也没有提及，由于麝香具有明显的强心作用，能兴奋心脏，增加心脏收缩振幅，增强心肌功能。    麝香刺激心脏的泵血功效在服用片仔癀后，晨勃会特别有劲......此处省略五百字。

    片仔癀的成长性，高端客户粘性，都是非常棒的。    尤其是客户粘性，和低端产品那是差异非常大的，比如涪陵榨菜那是不能比的。    涪陵榨菜的客户黏性是很低的，而且有替代品。    普通榨菜客户对价格的敏感性也会比较高。    总而言之，片仔癀对高净值客户有着非常高的粘性。    他们具有非常强的长期重复购买需求。

    三．实践

    个人体会，投资者只有对公司产品深刻理解，才能拿得住茅台片仔癀这样的明星股票。    很庆幸喝白酒我在高级阶段，我理解所有种类的白酒，无论是清香型，浓香型，酱香型还是凤香型，馥郁香型。    当然我也了解片仔癀消费属性。    所以我敢下手敢重仓，也拿得住。

    绝大部分处于初级阶段的股民都是把茅台酒和片仔癀看成收智商税的产品，他们认为只有傻瓜爱面子才会买。    他们不使用不了解，就自己瞎想瞎说，最常见的说法是我喝过一次茅台酒，感觉没啥好喝的；我吃过一次片仔癀感觉没啥效果。    对于这样的股票他们就一个认识：太贵了，这不是废话嘛！这么好的明星股，现在又是牛市，谁会便宜卖给你？他们没有能力和财力正确认识这两样产品，因此他们也就和A股最优秀的股票无缘。

    记住！A股的太阳只有一个，那就是股王贵州茅台，A股的月亮也只有一个，那就是王后片仔癀。    其他的绩优股都是星星，哪怕是最亮的启明星，那也是星星。    比如你说在锂电池领域宁德时代是启明星，我不反对。    但是很可能几十年以后它就会变成一颗流星消失的无影无踪。    但是股市太阳不会，股市月亮也不会，他们都是已经存活了几百年的好产品。    明白这一点，你就不会乱买股票了。

    1、低价股里好公司很少。    就好比深圳和鹤岗的房子，从投资角度看，应该买便宜的还是买贵的？

    2、中字头尤其要回避，便宜不是买入的理由。    美国那个跳楼的基金经理，就是典型的烟蒂风格，喜欢买低价低估值的股票，可是现实无情的摧毁了他的信仰。

    3、底部都是相对的。    比如CXO，现在看上去都在高位，但是这是一个前景远大的新兴行业，根据医药领域一些高手普遍的看法，这个行业未来十年至少有十倍的成长空间，龙头公司肯定还不止十倍。    看着很高，但是站在五年或十年的角度来看，现在就是底部。

    4、为什么说CXO是个好赛道？因为旱涝保收，如果说创新药企是淘金者，那么CXO公司就是卖水的。    比如恒瑞要开发一款新药，找到药明康德做外包，药明可以提供一条龙全套服务，从临床前的毒理药理实验，到一二三期临床，再到生产制造，就好比去饭店吃饭，只要你点单，保证给你做出来。    但是新药研发有风险，可能失败，比如恒瑞花了好几亿搞来搞去没搞出来，最后失败放弃，但是该给药明的钱一分都不能少。

    （好文转发）

    1、时间是好公司的朋友，是烂公司的敌人。    ——巴菲特

    我的体会：初入股市的投资者不太在意什么是好公司，什么是坏公司，只把股票当成一种投机的筹码。    很多人甚至不提个股的名字，而是直接说代码，经典的问句是——你觉得600xxx明天会涨吗？初入股市的投资者还容易犯的一个毛病，买入好公司赚一点就跑，买入烂公司一旦被套就死拿着不止损，结果是越亏越多。

    什么是好公司？在我看来，那些护城河宽广，靠内生增长就能创造充沛现金流的公司就是好公司，如果用一个指标来衡量，那种长期（5-10年以上）ROE在15%甚至是20%以上的公司就是好公司。    我现在选股，首先要看一下该股最近5年的ROE，小于15%的一律PASS。

    2、守正不出奇。    ——段永平

    我的体会：股市里有很多看起来很正确，其实经不起推敲的话，比如高抛低吸、守正出奇等等。    什么是高，什么是低？如果心里没有价值这杆锚，任何高低的判断都是算命，而所谓的高抛低吸，最终和乱挥王八拳没有本质的区别，一不小心就变成了低抛高吸（追涨杀跌）。

    守正出奇也是，有点首鼠两端的意思，一面求稳，一面冒进，一边自称投资，一边又忍不住去投机一把。    所以段永平告诫投资者，要“守正不出奇”。    个人理解，“出奇”就是想要预测市场，想着割一把韭菜，而“守正”就是放弃预测市场、专注于赚企业成长的钱。    “守正”与“出奇”是两种完全不同的风格，不可兼容。

    3、只数月亮，不数星星。    ——邱国鹭

    我的体会：A股历史上历来有炒小、炒差、炒概念的风气，在2013-2015年那一波中小创牛市里，小市值策略屡试不爽，有人甚至靠着炒壳股成名，成为一代“壳王”。    但是到了2017年和2019-2020年，市场的风格完全转换了，小公司往死里跌，核心资产涨不停，“股灾式上涨”成为一种新常态。

    A股这种大小风格的切换，是周期性的吗？个人感觉不是。    随着外资进入、公募崛起，以及A股注册制的推进，小市值（星星）策略必然会失去市场，而真正的核心资产（月亮）有望走出长期慢牛。    原因很简单，在注册制时代，新股海量供应，股票不再稀缺，越来越稀缺的是核心资产。

    4、以满仓抵御上涨（踏空）风险，以选股抵御下跌风险。    ——方三文？

    我的体会：这是一句牛气哄哄的话，第一次看到给我极大震撼。    关于这句名言的作者，有人说是方丈说的，有人说是冯柳说的，我也没有查到原始出处。    这句话牛在哪里呢？翻译成大白话就是“永远满仓，永远热泪盈眶”。

    永远满仓的信心来自哪里？我想无非是两个方面，一个是对于祖国的自信，长期看多中国、做多中国；另一个是对选股的自信，相信持有好公司可以忽略波动、穿越牛熊。    关于第一点，巴菲特说过不要做空自己的祖国，当然他说的祖国是美国。

    除了美国，还有哪些“祖国”不能做空呢？我想中国大概率是其中之一。    这么看绝对不是“小粉红”，而是看多14亿人口的统一大市场，看多4亿中产的购买力和由此带来的消费升级趋势，看多任劳任怨、注重下一代教育的中华传统美德。

    以满仓防止踏空，以选股抵御下跌，的确是深度价投应该坚持的方向，这个也是我一直努力的目标。    普通投资者在选股方面可能不如专业投资者，可以选择投资深度价投的基金。

    5、一个事情发生，如果三年后回头看它不重要，那它在这个时间也不重要。    ——张坤

    我的体会：张坤的确是一位非常厉害的投资人，他的每一份财报我都会仔细阅读，其中涉及投资理念方面的只言片语，值得大家思考。    张坤有一种把复杂道理讲得非常通俗的能力，这种能力我只在极少数厉害的投资人身上看到过。

    张坤的这句话，可以很好地反驳很多“季度价值投资者”。    目前市场的问题恰恰在于，过度关注短期业绩了，往往一个季度业绩不及预期，就往死里砸盘。    个人看法，投资者真正需要关注的是，业绩短期不及预期，究竟是偶然因素还是基本面变坏。    如果是前者，耐心持有是最佳选择；如果是后者，果断清仓走人。

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    投资说到底就是赌国运，如果不看好中国的发展前景，认为中国脆弱不堪，美国一个小指头就能绊你一个跟头，把美帝惹毛了分分钟可以把你灭掉——如果抱着这种思想，那必然对人民币资产缺乏信心，即使做多，有个风吹草动跑的比兔子还快。

    我是坚信中国有力量的，我认为中国的的崛起是实打实的，真把中国惹毛了，谁都够喝一壶的，包括很多人认为无所不能的美国。

    谁也没有能力摧毁人民群众辛辛苦苦创造的财富，包括房子和股票。    对中国发起金融战，打爆人民币资产，老百姓的财富毁于一旦，这是不可能的。    人民币资产，包括人民币本身，只会越来越贵。

    悲观者负责正确，乐观者负责赚钱。

    转

    去片仔癀体验馆去看了下，经了解，目前片仔癀依然处于缺货状态，没有现货，都需要预定，而且售价已经650了，销售员说价格是最近几天才提的。    目前官方渠道尚未看到提价通知，不知道是不是经销商提前知道了消息。    去年年初去调研那时没货，价格530，过后就提价到590了，这次本来准备去买盒回来使用的，但是又是没货，最后只买了安宫牛黄丸及部分化妆品回。    经过交流发现，目前购买片仔癀的主要是两类人，大部分是老客户长期使用的，还有一部分听说是炒作者，因为福建那边的价格炒的很高，就有人这边拿货倒卖到福建那边。

    目前不仅体验店缺货，药店也缺，网上价格已经突破800元了，目前公司发货量根本无法满足市场需要，我预计市场终端价2年后能突破1000元，但是公司指导价不会提高那么多，终端价如果大幅超过指导价，那就是妥妥的茅台模式，经销商就能够赚更多的差价。

    未来10年是中国消费爆发的10年，在消费医药新兴产业这3个赛道中，消费确定性最高，其次医药，最后是新兴产业，所以我们未来10年投资思路就很容易了，第一仓位消费，其次医药，最后科技类新兴产业。    未来10年还将出现更多有钱人，富人的消费品将迎来爆发式增长。

    同一家公司往往港股的价格比a股低一大块，但是医药股就不是这样，泰格医药、康龙化成、昭衍新药两个价格基本一样，药明康德a股150多，港股180，港股比a股贵，更是少见。

    这说明两地投资者对生物制药公司的估值差不多，港股还更看好一些。    港股最值得买的就是互联网平台和生物医药。

    医药分为大分子生物药和小分子化学药两大类，大分子的代工难度极高，要比小分子高出几个数量级。    做个类比，小分子就相当于富士康，大分子就相当于台积电，后者的技术难度比前者高多了。

    药明康德是小分子的龙头，药明生物是大分子的龙头。    如果说药明康德还有竞争对手，比如康龙化成就是小号的药明康德，那么药明生物就是无敌的存在，占据国内市场七成以上，根本没有竞争对手。    所以很多专业人士更看好药明生物，过几年几乎肯定可以做到全球第一。

    我越来越对题材性的东西不敢兴趣，更喜欢长远的、持久的逻辑。

    1、白酒

    18家白酒上市公司，上市第一天买入都是赚钱的，而且能赚大钱。    白酒股是a股特有的品种，严格说来并没有参照物，如何定价完全取决于a股投资者。

    但斌说白酒公司上市就是给投资者送钱的。    公司上市主要有两个目的，一个是融资，帮助扩大再生产，做大规模，这是首要目的；再一个就是借助公众持股，满足公开监管要求，提高治理水平。    可是茅五泸这种公司根本就不缺钱，茅台只在上市的时候融了20多亿，此后就再没借过钱，这些年光分红就超过一千亿，账上常年还躺着一千多亿。    这种不借钱靠自己滚动起来的公司是很少的，这些公司都是超级印钞机，地方政府的宝贝，控制的死死的，小股东能施加的影响很有限。    那你说上市图个啥？要不是国企，恐怕早被私有化了，所以但斌的话并没有错，茅五泸上市可以视为一种福利。

    假设你有两万多亿，把茅台全部买下来变成你的私人企业，一年给你净赚四五百亿，而且还在以两位数增长，每年只需要很少的投入，就是人工和一些很便宜的酿酒原料，做出来的东西不愁卖，货款提前打给你，还没出厂外面就排队等着提货了。    这种生意上哪找去？这就是价值投资的一种思考方式，假设买下整个公司，这个账划不划算，如果划算那就是值得投的。

    至于智商税啥的，商品价值完全取决于人的主观感受，男人喜欢喝酒，女人喜欢奢侈品和美容，这都是人性，天经地义的，要是没了这些追求，那人生还有何意义？不抽烟不喝酒，不爱美不懂享受，那是机器人！

    2、CXO

    最近集中研究了一下这个赛道。    药明系是绝对的龙头，行业标杆。    药明生物在大分子生物药具有绝对优势，市场份额接近八成，根本没有对手。    药明生物原来是药明康德的一个部门，分拆后越做越大，市值竟然反超了，同时也说明港股投资者对生物制药极其看好。

    重点讲一下药明康德。    药明康德有四块业务，第一个是临床前研究，负责部门叫中国实验室，主要是药物发现以及临床前试验，这是公司的基本盘，就是靠这个起家的。    这一块是整个CXO产业链的最前端，这块做好了，就能把客户绑得牢牢的，给后续业务引流。    这块排第二的是康龙化成，昭衍新药和美迪西是专业做临床前的，规模小发展快，而且主要接国内小公司的单（药明和康龙的主力客户是国外大公司）。

    第二个是临床，但是这块比较薄弱，这个环节最强的是泰格医药，泰格专业搞临床，有丰富的医院和病人资源，优势很大。

    第三个是CDMO，研发制造的代工，这是药明康德另一个主力业务，由全资子公司合全药业负责。    CDMO是整个产业链增长最快的环节，排第二的是凯莱英，康龙化成和美迪西也在向这个环节延伸。

    第四个是一些比较前沿的新技术，比如细胞治疗，由美国实验室负责，目前规模还不大，要看后续发展。

    CXO是一个方兴未艾的新兴的行业，所有公司都在高速增长，唯一的毛病就是估值很高，看着很贵。    但是高估值是所有新兴行业的特征，等到进入成熟期估值下来了，反而不值得投了。

    3、电动汽车

    也是一个激动人心的新兴赛道。    我前面讲过，最值得投的是动力电池系统和智能驾驶系统，整车环节眼看着要进入竞争红海，苹果华为小米这些IT巨头都已加入战团，以后的格局是中美新势力和欧洲日本传统大公司一通混战，哪些是赢家还真不好说。

    所以我一直更看好宁德时代，专注于动力电池，研发规模非常庞大，差不多云集了国内最优秀的锂电池人才，说是战略性核心资产，也不为过。    比亚迪是老问题了，如果把电子业务和整车业务分拆出去，集中搞动力电池，是不是更好？

    经济在发展，社会在进步，每隔一些年就会有新的行业、新的商业模式冒出来，作为投资者，需要保持好奇心，永远不能停止学习。    PC时代成就了英特尔和微软，移动互联时代成就了苹果谷歌三星华为，乃至阿里腾讯，个个都是巨头。    从这个意义上说，特斯拉和宁德还在少年阶段。

    不要投机，投机者很少好下场。    芒格有一次跟记者聊天，说你们这个职业工作压力很大，抽烟喝酒，吃不好睡不好，影响生活质量甚至寿命，搞投机的就跟你们一样，天天提心吊胆。    我就不一样，我投的都是最好的公司，相当于与最优秀的人共事，所以一点也不担心，没啥压力，吃的好睡的好。

    费雪最有名的是《怎样选择成长股》，他还有一本书，书名就叫《保守型投资者夜夜安枕》。

    利弗莫尔讲过一个故事，一个朋友大半夜给他打电话，问有什么事，说睡不着，为啥睡不着，因为买了太多的棉花，利弗莫尔说那就卖到睡得着的程度。

    有些人天天担心自己的投资组合，国内国外有个什么消息就到处打听是不是利空，半夜爬起来看外盘，每天开盘就像接受审判一样，你说图个啥。    我就亲眼见过做期货的整夜不睡觉，不停的抽烟，这种状态怎么能做好。

    利弗莫尔是很多交易者的偶像，可是他一生三次破产，三次东山再起，这种压力是常人能承受的吗？一有钱就拼命挥霍，被外人视为暴发户，家庭关系一塌糊涂，四十多岁吞枪自尽，这种生活是你想要的吗？

    很多人崇拜的徐翔，下场也不好吧，有人说是被陷害了，可是段永平林园但斌这些人怎么就没被陷害，几十年屹立不倒，越做越大，名利双收，不是更好吗？做股票就是做生意，合规最重要，要走正路，不要走歪路。

    不要追求一夜暴富，因为违反自然规律，必然动作变形。    永远是安全第一，只富一次就够了，慢一点有什么关系呢。

    大宗商品这一波涨的厉害，主要是工业品，铜、螺纹钢、玻璃都翻倍了。    也是从疫情底启动的，和股市的节奏差不多。    商品16年有过一波大行情，当时最牛的是黑色系，焦炭短短几个月涨了好几倍。    那一波的推动因素是供给侧改革，这一次则是流动性泛滥。

    期货比股票博弈性更严重，投机性更强，散户赔的也更厉害，据统计散户存活期平均只有几个月，玩超短的、日内的存活期更短。

    但是期货要赚大钱其实同样需要对基本面的深入研究，利弗莫尔说相比股票他更喜欢做商品，因为要分析供需两方面的各种影响因素，判断价格走势，更像是在做正经生意。    不过他赔的最惨的一次就是棉花。    他后期资金量大了，就试图操纵商品市场，他的回忆录里都有讲到。

    傅海棠的成名之战也是棉花，他当时做了辛苦的草根调研，确信棉花必然暴涨，于是全力最多，赚了几个亿。    但是后面几年做的不好，又赔进去不少。

    斯坦利克罗是彻底的趋势派，他讲过一个故事，70年代他看价格走势，判断铜会有大行情，于是准备大举做多，有一家香港的专业投资机构不知怎么知道了，于是找到他，给他看他们对铜的全球供需格局的研究报告，结论是即将大跌。    克罗说那本报告有砖头那么厚，印刷精美。    既然专业机构看空，他就又研究了一下价格走势，最后还是决定坚持自己的判断。    结果铜很快就迎来一波大涨行情，原因是有一个中国商业代表团访问英国，在LME（伦敦金属交易所）大举买铜，市场上突然就没铜了。

    至于那本砖头厚的报告，克罗说他一个字都没看。

    中芯国际的行业地位是很重要的，国内现在芯片设计水平已经上来了，华为设计的芯片不比高通三星差，但是问题出在代工制造，也就是造不出来，制造环节成了瓶颈，最弱的环节，干瞪眼没办法。    中芯的制造工艺比台积电差远了，不只是国内，全世界都很依赖台积电。

    虽然从行业地位的角度看中芯很重要，但是从投资的角度看就不行了，技术上被压制的死死的，拼命烧钱效果也不理想，什么时候能技术突破谁也说不好，充满了不确定。    从投资角度来说，台积电才是最好的标的。

    其实芯片制造真正的国家队是华虹半导体，控制人是上海市政府和国家大基金，芯片制造能不能实现独立自主，首先要看华虹。    还有上海微电子，主攻光刻机。

    在高端制造领域，中芯的投资价值不如宁德和隆基，甚至不如华虹。

    白酒的需求问题讨论了很多年了，十年前就有很多人担心年轻人不喝白酒怎么办，李保芳有一次跟马云谈起了这个担忧，马云说等年轻人到了一定年纪，他们就会放下啤酒拿起白酒。    我自己就深有体会，有一段时间我特别喜欢喝啤酒，曾经连续两个夏天专门跑到青岛去喝青啤原浆，感觉太好喝了，可是随着年龄的增长，现在再好的啤酒我喝上去也没啥感觉。

    酒的历史源远流长，好几千年了，要说人类有一天突然都不喝酒了，那是无法想象的。    有人说虽然酒的历史很长，但是蒸馏酒、白酒的历史并不长，白酒的兴起是从明清两代开始的，建国后才开始大规模普及。    这个问题可以怎么看，可以把蒸馏酒看成是发酵酒的进化，中国人喝了几千年的发酵酒，那是因为蒸馏技术还没出来，一旦白酒被发明出来，黄酒的地位就被代替了，历史自然有它的发展逻辑，这个过程是不可逆的。

    威士忌和白兰地的历史超过五百年，欧洲几百年历史的古老酒庄比比皆是。

    啤酒和洋酒代替白酒就更不用担心，就好像汉堡包永远不可能代替米饭面条，中国人的胃和西方人不一样。    说白了就是好这一口，这种不同人群的消费偏好极其稳定，欧洲人不可能放弃威士忌白兰地改喝白酒，中国人也不可能放弃白酒去喝洋酒。

    2002到2012号称白酒的黄酒十年，白酒产量大幅增长，然后是调整期，15年后又开始增长，17的产量大大超过了12年的那个高点。    这两年又开始调整，有专家说调整到位可能又会恢复增长。    把白酒看成夕阳产业，认为产量会一路下行，这是想当然，根本不是这么回事。

    而且波动的主要低端白酒，高端白酒一直供需两旺，好酒不是太多，而是太少，随着消费能力提升，高端白酒的需求一点都不用担心。

    茅台酒首先质量稳定过硬，确实很好喝，有人说白酒都一个味，茅台和二锅头喝不出区别，这是小屁孩的胡说八道，根本不懂。    其次茅台酒已经成了一种社交象征，有些场合必须得上茅台，比如你要感谢一个重量人物，或者重要的商务应酬，茅台桌上一摆，一切尽在不言中，你要是上五粮液，对方会认为你不重视他，甚至是在侮辱他。    这个时候茅台已经不是酒，而是传递信息的一种社交符号。    当然五粮液也有固定的消费人群，江浙沪一带中产人家的婚宴一般都是用五粮液，这种场合用茅台就没必要了。    第三，茅台酒还有收藏属性，这还真不是吹的，茅台酒的工艺复杂独特，放的时间越长越好喝，别的酒就要差一点。

    有些事情真是不能强求，人的思维方式有很大不同，虽然我认为高端白酒逻辑很简单，很容易看懂，但是很多人就是不认同，他们认为白酒对社会发展毫无用处，一点价值没有，打死也不会买白酒股。    这也正常，就好像有人喜欢吃米饭，有人喜欢吃面条。    有人看不上白酒，但是医药股做的很好，有人不喜欢消费医药，互联网公司赚了大钱，还有人就是接受不了高估值，比如董宝珍茅台换银行，虽然很难受，但是银行股也开始赚钱了。

    就怕什么都不懂，什么都不深入，跳来跳去，东一下西一下，到头来什么都没抓住。    十鸟在林不如一鸟在手，看上去暴富的机会很多，比如隔三差五就冒出一个大妖股，还有各种币，涨幅惊人。    但是你想过没有，这些东西你能把握吗？是你的能力范围吗？炒币的有多少人倾家荡产？马后炮一点意义都没有，就像张坤说的，回顾过去一切都无比清晰，可是站在现在看未来，一切都是无比模糊。

    不懂不做，在有把握的机会上下重注，这就是芒格的投资思想。

海控没做好，被2月份那一波下跌吓跑了，这就是周期股最难的地方，当时不知道业绩能不能兑现，即使兑现了股价是不是已经充分反映了预期。

现在还是这两个问题，还是充满了不确定。周期股如果不能研究的很透彻，很难赚大钱。

很多人预期的抱团股的二次探底迟迟不来，很多核心品种反而又涨回去了，这说明对基金一季度的持仓的分析是靠谱的，抱团股确实没有瓦解。

但是这个位置、这个估值水平猛打猛冲也不现实，下半年应该还是震荡。我原来预期的茅台1500、中免200恐怕是等不到了。

    萧楠：

    1、抱团是一个不本质的概念

    我要明确反对市场上两个非常流行的观点：一个叫抱团，一个叫均值回归。

    我认为，抱团这个定义不本质，如果我们对一个现象去下一个定义，而这个定义不本质，会导致我们对这个东西的研究误入歧途，让研究变得没有意义。

    比方，如果我们看到一种动物，这种动物一叫，太阳就出来了，于是，我们给这个动物起个名字叫“光明使者”，我们就认为，这个名字不够本质。

    为什么？因为根据科学研究，太阳出来不出来，跟这个动物叫不叫没有因果关系，如果我们用“光明使者”这个思路去理解这个动物，可能我们就会认为，如果把这动物宰了，明天太阳就不出来了，这就是误入歧途了，我们就觉得这个定义不本质。

    再比如，多家机构在这个时间点上，买了同样一个板块或者同样一些股票，你把它说成是抱团，就好像我打电话给另外一家基金公司的基金经理说，我们两个来一起买这个股票，我们紧紧地抱在一起，这可能吗？不可能！

    你想想看，基金经理之间是什么关系？是竞争的关系。    主观上来讲，他们没有任何这样的意愿，每个基金经理都想去买一些跟别人不一样的东西，并且得到市场的认可。

    你给我推荐这个东西，我还觉得你是让我给你抬轿子，从主观上来讲，不具备抱团的意图。

    那同一家基金公司买了同一个板块的东西，这叫不叫抱团？这个事情也非常荒谬。

    各位是机构投资者，你们都知道公募基金的运作方式：研究员、分析师推荐了股票，让大家买，很多基金经理认可了这个推荐就去买，如果把这个东西定义为抱团，那就有意思了。

    那我们以后为了防止基金抱团，将来研究员每推荐一个股票，我们公司就只能抽取三位幸运基金经理，允许这三个基金经理去买这个股票，我们要不要这样做？不可能！

    你既然不允许这样做，当研究员挖掘了一个好股票，得到了基金经理的广泛认可。    最后大家买了同样的股票，这怎么能叫抱团？

    所以我说，抱团的定义是不本质的，它不说明问题，它只是一个现象，就好像你给这个动物的取名叫“光明使者”一样，它只是个现象，不本质的定义没有意义。

    第二，你在这个时间点上，看到很多基金买了类似股票，其实你忽略了时间纬度的变化。

    比如，我们8年前或5年前就买了一堆这样的东西，突然有一天，一大堆人蜂拥而至，跟我们紧紧抱在一起，我们也是一脸懵，我们也觉得挺奇怪，为什么大家突然对这类东西有如此之高的热情。

    但是没关系，拉长时间看，A股也好，海外股市也好，都有这个现象。    比如说当年的“五朵金花”，当年的煤飞色舞，长牛的医药消费等，这件事情非常稀松平常。    市场上出现这种现象就对了，本来，能长期上涨的，就不应该有这么多标的。

    2、均值回归是一种不本质的局部正确

    为什么很多人觉得这些机构在抱团，抱团后面要散，那就是因为大家相信均值回归。

    为什么大家会相信均值回归？什么叫均值回归？简单说，就是跌多了要涨，涨多了要跌。

    均值回归的思想是一种特别不本质的局部正确，为什么？你拿一个K线图，你拿短期看，你发现，它确确实实是均值回归，涨多了就要跌，什么死叉、金叉，叉完了就要涨，涨完了要跌，确实是这样的。

    但如果拉长来看，你没有办法去解释非常多的常见牛股，10年时间涨了10倍、20倍、50倍、100倍，你解释不了这种现象，你不是要均值回归吗？它为什么涨20倍50倍？

    我举个例子，我们有一个研究员，他是某商学院毕业的学生，他们的课程里面有一门课叫做投资理论，老师专门给学生上课讲怎么做投资。

    有个老师非常得意，对他的学生讲，过去10年，我在海螺水泥上面做波段，非常简单，只要价格超过多少，我就卖掉，只要低于多少就买入，这10年的时间，我赚了大概两三倍，这个技术指标是我自己编的，非常准。

    这个结果过去10年都对，结果到了2016年还是2017年的时候，海螺水泥涨了一波以后，这个老师卖掉了股票，然后等着这个公司回归到他要的那个位置再买回来，结果很遗憾，大概2年的时间，股票涨了五六倍，这个老师再也没能把海螺水泥买回来过。

    什么意思？就是均值回归这个事情90%的时间都正确，那10%的错误依然让你代价惨重，就是这样的，两年的时间大概涨了五六倍，收益率远远超过过去10年不断做波段拿到的钱，就是因为他相信均值回归。

    为什么均值回归这件事情不对？我在很多场合也讲过，投资收益率是幂律分布的，不是正态分布的，我们做投资的应有之意，或者说我们做投资的核心，就是要找到那些特别长线的超级大牛股，它们摆脱了涨多了要跌、跌多了又涨的局部正确的规律。

    你会发现，这些长线牛股身上都有一些特别不一样的东西，它才成为了长线牛股。    而一个市场里，绝大部分的收益率是由这些长线牛股贡献的。

    我们拿美国股市200年的收益率去看对市值的贡献，包含分红在内。    你会发现，200年以来美国股市的价值增量是由4%的公司贡献的。

    也就是说，你把那4%的公司去了，200年来美国的股市没有涨过。    如果拉长了看，收益率是一个极端的幂律分布。

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    萧楠这里讲的两个问题都挺有意思。    有些散户思维相当陈旧，过去的坐庄有所谓的吸筹、洗盘、拉升、出货四部曲，很多人还在用这个框架去看股票，他们就是想不明白，茅台都涨这么多了，怎么还不出货？还不崩盘？还有人说茅台里的主力出不了货，只有拼命拉高，骗散户接盘。    这种清奇的脑回路，让人不知说什么好。    为什么非要用阴谋论、博弈论去看股票呢？股市是权益市场，股票不是赌桌上的筹码，公司发展壮大，各方都是受益的。

    萧楠：为什么投资大师都在美国？一些隐形长期变量可能被忽略了

    我举个例子，大家思考一个问题，为什么日本没有出巴菲特，没有出索罗斯这样的投资大师，德国也没有，越南也没有，为什么就是美国有？

    大家都去学巴菲特，读巴菲特的书，巴菲特说我是这样的理念，买了这样的公司，最后获得了成功，这个公司最后如我所愿。    但问题是，如果这套东西搬到日本还行不行？我不知道，好像没有什么结果，好像似乎不太行。

    为什么投资大师诞生在美国？而过去中国股市短短20多年的时间，也诞生了一批长线收益非常好的基金经理，这些一线收益率非常强的基金经理，如果放到台湾去，放到日本去，放到韩国去，有没有这么好的收益率？我觉得不一定。

    为什么？就是说，有可能有一些特别长期的变量，解释了相当一部分的收益来源。

    如果你去调研一个基金经理，你为什么过去几年你的收益率这么好、这么成功，这个基金经理可能跟你讲，大致就是我的理念很好，我聪明又勤奋，读了很多资料、很多书，我有非常好的判断力，有一个非常好的团队，等等，这个的话对不对？非常对。

    但是有没有一些其他因素，可以解释你这么好的收益来源？

    比如说，西方世界过去在对中国的判断，没有任何一个人能够预料到，中国和平稳定高速发展了30、40年，在这个过程中，中国每年都遇到了困难，但大家最后都发现，其中隐藏着巨大的变量，如果把它称作国运可能有点不对，但是也有一点对。

    大家再想想茅台的投资逻辑，我们去翻一翻过去买茅台赚到钱的人写的回忆录，90年代有人写，2000年代也有人写，有的人甚至还出书了，你把他们投资茅台的逻辑一一列出来。

    比如，A说买茅台是因为便宜，B说买茅台是因为它的产品好，C说买茅台是因为商业模式好等等，你把所有这些逻辑都列出来，这些逻辑加在一起，能不能解释过去10年20年茅台如此巨大的涨幅？

    别的一些股票也有类似逻辑，为什么没有茅台涨得多呢？这些人尽管每个人都买对了其中的一个点，但是可能有人忽视了，或者说大家集体忽视了，可能有一个更大的变量在后面起作用。

    这个更大的变量可能是中国的宏观经济背景，也可能是中国的文化背景，还要可能是茅台的品牌背景，等等。    有一个巨大的长期变量影响到收益来源，这是值得我们去思考的。

    如果我们去深入到非常多的领域，你都能够看到，中国在这些领域慢慢成为产业链上的主导。

    比如说，80年代出生的人可能还有记忆，90年代、2000年中国什么样子拿消费品领域来说，当时中国人想吃什么？想喝什么？但在消费品领域，比如家电，还有快销，美国最擅长的东西就是快销，比如可乐，慢慢这些领域全部被中国主导了，更不用说制造业了。

    为什么偏偏就在中国看到了很多细分领域，中国成为产业链主导，为什么不是别的国家？这非常有意思。

    我们得到一个结论：有时候，尽管穷尽了我们所有的智慧、所有的精力，去力求探究我们的收益率的来源，往往依然是忽略了一大巨大的、在后面起作用的变量。

    所以，我们要经常对市场保持谦卑，做投资的时候要考虑这个变量的存在。

    很多基金经理讲，我过去给基民挣了很多钱，业绩非常好，如果放在美国，以美国的激励机制，我可以挣更多的钱。    但你有没有想过，把你放在日本呢，放在德国、新加坡呢？你还能不能挣到这么多钱？你可能忽略了一个非常重要的长期变量。

    所以，未来在做研究的时候，某种程度上，我们会把一些特别隐性的长期变量，这些长期变量可能是在以10年纬度上起作用的长期变量，放在里面去研究。    这一点，我觉得特别值得研究。

    在研究奢侈品的时候，我们得到一些非常有意思的启发，比如LV、爱马仕这些顶级的奢侈品牌，他们背后讲的故事是什么？是我祖上给皇上当过马夫，给娘娘当过皮匠，都是讲这样的故事。

    但问题是，它们是给英国、法国这些老牌的资本主义国家的皇帝和娘娘。    为什么是英国、法国？不是尼泊尔的皇帝，也不是泰国的娘娘，因为这些老牌的资本主义国家，他们的军舰当年横扫全世界。

    他们的皇上是最厉害的皇上，他们家的娘娘是最厉害的娘娘。    所以，皇上的皮匠是最厉害的皮匠，马夫是最厉害的马夫。    所以，这些奢侈品牌能够走到今天，还有温度。

    20年前，天涯论坛上面有一个帖子问，中国的GDP什么时候超过日本，被群嘲。    到今天，我们觉得这根本不是个事儿，现在大家都在算，哪一年中国GDP超过美国，这就是我刚才讲的那个巨大的变量。

    大家说，为什么欧美人不爱喝白酒？大家得到的答案是这样的：是因为不好喝。    我觉得，这可能不是正确答案。

    30年前，洋酒刚进入中国的时候，中国的土豪是怎么喝洋酒的呢？兑雪碧喝的。    为什么要对雪碧喝？因为洋酒特别难喝，所以才兑雪碧喝。    为什么难喝还要喝呢？因为人家的文化是强势文化，你为了显示自己高档，难喝你也要喝，不行就兑雪碧。

    反过来讲，如果有一天中国国力强盛到，比如说欧洲或者美国的一个up主，跟他的追随者讲，什么酒叫好酒，纯粮固态发酵的酒才是好酒，威士忌、白兰地、清酒这些都是液态发酵法做出来的，都特别不值钱。

    这个故事可不可以讲？可以讲。    什么时候可以讲？当中国实力足够强的时候，这个故事就讲得通。

    所以，有一些深度、长期的变量，可能是我们所忽略的，我们现在可以去想象一些10年前、20年前不敢想的事情。    20年前，你不敢想中国的GDP超过日本，你现在也不敢想中国好的消费品可以出海，我觉得这个事情现在可以想。

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    萧楠这里讲了一个比较深入的问题，其实说到底就是国运。    比如茅台这种公司，放在越南或者什么国家，甚至香港，能给到两三万亿吗，不一定吧，说白了A股投资者出得起这个价。    美股也是一样的道理。

    中美两大资本市场是这个世界上唯二的存在，水多鱼大，好公司多，投资者多，钱多，这是做股票最理想的地方了。    很多人整天抱怨，这也不好那也不好，这就是身在福中不知福。    再说了，那么多好公司不买，非要去炒垃圾题材股，被割了怪谁呢？

    叶飞这个事没啥奇怪的，a股的坐庄文化可以说源远流长，90年代最严重的时候，几乎无股不庄。    那个时候坐庄一般要花好几年的时间，上市公司、操盘资金、不良媒体互相配合，建仓的时候放出什么消息，拉升的放出什么消息，都是有计划的，等到盘子热了，散户热情起来了，就开始出货。

    但是这种老式的手法也有风险，大盘不配合，或者题材不够分量，或者时间拖的太长，都可能发生变数，甚至赔钱。

    所以这种老式的坐庄渐渐的淡出江湖，后来游资崛起，什么涨停板敢死队、一字断魂刀，手法特别凶悍，简单粗暴，短平快，不玩什么四部曲。

    股市是一个很庞大、很复杂的系统，参与者形形色色，总有人为了利益去试探监管的底线。    水至清则无鱼，各种灰色的事情不可能完全绝迹，新的手法会不断进化。    但是随着市场越来越规范，投资者越来越成熟，这些偷鸡摸狗的事和人都会逐渐边缘化。

    其实美股早期的操纵也很厉害，股市晴雨表和利弗莫尔的回忆录都说了很多这样的事。    在利弗莫尔那个时代，联储还没成立，金融系统动荡不安，非常脆弱，有一次利弗莫尔利用银行暂时资金短缺，大手笔做空，大盘几乎崩盘，银行有被挤兑的风险，逼得摩根亲自派人求他别再打压了。    摩根是华尔街金融教父，联储成立之前，摩根银行实际起着中央银行的作用。

    闻泰和诚迈主要还是炒题材，那一波过了就没啥意思了。    闻泰本身是做代工的，买的安世半导体看来不如韦尔和卓胜微。

    立讯精密是个不错的公司，问题出在商业模式，作为电子代工厂，高度依赖苹果，要看别人脸色，最好的前景不过就是另一个富士康。

    从商业模式来说，本身是大腿比抱别人大腿好的太多了，苹果就是大腿，一众代工厂就是抱大腿的。    再比如锂电池，众多配套厂商抱大腿，而宁德时代自己就是大腿。

    最顶级的商业模式就是茅台片仔癀中免这样的，具有绝对主导权，谁的脸色也不用看。    像茅台和片仔癀，每年业绩可以计划出来，每年涨多少价，发多少货，自己说了算。    从投资角度来说，这都是可遇不可求的极品。

    当然代工厂也不能一概而论，台积电比富士康可牛多了。    CXO其实就是药品的代工厂，但是这是个新兴行业，技术含量也高，所以前景远大。    现在还有一种新玩法，比如药明康德财大气粗，收购了很多初创期的比较有特点的小的创新药公司，这些小公司要研发一个新药，自然就会外包给药明做，这等于自己给自己创造需求。

恒瑞是国内最好的制药公司，但是也免不了受到集采政策的压制，长线逻辑有点松动。这两年凡是受到集采、医保控费影响的，走势都不理想，比如一个心脏支架原来价格好几万，集采后只要几百，那企业还怎么赚钱？

所以现在市场更看好那些不受政策影响的细分领域，CXO、连锁医院、高端器械、生长激素、品牌中药。首选就是CXO，至少会持续10年的高速成长。

    芒格曾经说：“世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，然后年末你可以拿走所有利润。    第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：这就是你们的利润。

    我恨第二种生意。    ”

    1997年，亚马逊历史上第一封致股东信里，贝佐斯就曾说：“如果非要让我们在公司财务报表的美观和自由现金流之间选择的话，我们认为公司最核心的关注点应该是自由现金流。    ”

    为什么自由现金流比利润更加重要呢？

    自由现金流的概念

    自由现金流，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业股东的最大现金额。

    简单地说，自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE）的差额。    即：FCF=CFFO-CE。
    资本性支出，可以简单理解为：固定资产的折旧，无形资产、递延资产的摊销等。

    举个简化例子

    一家产品制造企业，为了生产产品首先需要投入建设一条生产线，投资额为1亿，生产线预期可以使用5年。    假设每年可以生产产品10万件，每件可以卖600元，每条生产线一年的人力和原材料成本为2500万，用这么个简化的模型，我们看看这家企业的财务状况如何？

    从利润的角度看：

    一年下来，公司的收入：10万*600=6000万；
    生产线可用5年，所以在会计上的处理，不能把1亿都当成第一年的成本，有一个摊销的处理，即1亿/5=2000万，作为5年内每一年的成本。

    那么一年下来公司的净利润是：

    6000万-2500万-2000万=1500万；净利润率为1500万/6000万=25%。

    从利润的角度初步一看，这是个非常不错的财务数据。

    从自由现金流的角度看，又怎么样呢？

    第一年的自由现金流=6000万-2500万-1亿=-6500万。    也就是说，公司的自由现金流是负数，而且数额不小，全年的营收还不够填满。

    进一步分析

    如果单看净利润，该企业的数据很不错，那么想获得更多的利润，应该加大生产线的投入，每增加一条生产线，就需要增加投入1个亿，我们假设每一年都增加投入一条生产线，以第二年为例，看看变成什么情况呢？

    收入：20万*600=1.2亿；
    人力和原材料成本：2500万*2=5000万；
    生产线投入摊销：2000万*2=4000万；
    净利润：1.2亿-5000万-4000万=3000万，可以看出净利润增长100%；

    自由现金流：1.2亿-5000万-1亿=-3000万，可以看出自由现金流继续是负数，在第一年的基础上，又增加了3000万的负担。

    我们从净利润和自由现金流得出了不太相同的结论：
    表面看企业两年来的净利润增长喜人，可实际自由现金流整整“亏”出去9500万，股东如果想继续扩大生产，还得继续投入巨资打造生产线。

    一些启示

    1、解释了为什么不能轻易投重资产运营的企业。

    简单说，作为股东并不容易。    比如上面的例子，表面看盈利不错，可实际是投入了大量的现金，却得不到回报。    仔细想，还有更可怕的地方：

    其一，我们假设的产品生产线可以使用5年，如果因为技术故障产品线坏了呢？维修升级又是费用。

    其二，万一市场更新换代了新的产品，原先的生产线面临完全报废的风险。    特别是那些投资金额大，而产品迭代周期又很快的行业，如芯片，手机等。    你刚投入了一条生产线，准备收获了，市场突然出来了新的技术，你的产品完全没有了竞争力，那么生产线基本就报废了，根本用不了5年。

    相反，那些行业变化不明显，或者投入相对较小就可以获得更好规模效应的行业，商业模式就很好，例如白酒、社交互联网等龙头企业，你会发现他们不仅仅净利润数据出色，自由现金流更是亮眼（不过财报一般不直接公布，需要自己简单算算）。

    2、解释了长期利润增长一般，但股价涨幅惊人的企业。

    亚马逊1997-2015年收入和净利润对比，从利润角度看，企业非常一般，但股价的上涨，恰恰是自由现金流高速增长的反应。    这时候，我们再反思巴菲特的那句话：“一家企业的价值等于剩余存在期内自由现金流的折现值。    ”是不是就有了更深的感触。

    3、帮助我们筛选企业。

    这个不用说了，一般刚入门的投资者喜欢F10看看企业净利润，市盈率PE等，这些都是从净利润的角度看待问题。    通过本文的分析，你应该知道，净利润无法真实反映一个公司是否盈利，以及是否具备发展潜力，一定要结合自由现金流做综合判断。

    小结

    “利润为王”的概念，有时候是短视的，甚至是害人的，特别是那些重资产运营的企业，为了追求利润而盲目扩张，往往失败于现金流的断裂。

    那些长期自由现金流数据良好，甚至增长比净利润还快的企业，往往预示着这家企业可能存在某种非常优秀的商业模式；反之，净利润看上去不错，可自由现金流长期不稳定的公司，往往暗藏着很多坑，一定要仔细甄别。

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    这里讲的比较简单，但是道理就是这么个道理，自由现金流比利润重要多了。    有的公司看报表有不少利润，可是股东一分钱也拿不走，因为要继续投入才能维持运转，甚至还要找更多的钱。    相反，像茅台这样的公司，利润几乎都是自由现金流，都分给股东也不影响公司的正常经营。    巴菲特早年收购的喜诗就是这样，除了收购资金，不用再增加投入，公司每年源源不断上交现金，可以拿来做更好的投资，所以他说喜诗是捡了个宝贝。

    用林园的话说，投入有限，产出无限大，这就是最好的生意。

    上机数控很不错，硅片的后起之秀，关键估值还很低，对应明年十倍都不到。    光伏产业链，硅料的通威，硅片的隆基和上机（隆基在向一体化扩展，硅片和组件都已做到全球第一，现在又定增70亿做电池），逆变器的阳光和锦浪，胶膜的福斯特，都是踏实做事的好公司，增长都不错，而且估值普遍不高。

    整个锂电池产业链也出了不少牛股，但我一直认为只看宁德时代就行了，这才是真大腿。    宁德确实已经成了核心资产，背后是全国锂电人才的支持，研发优势越来越明显。    有个私募经理说韩国的公司以后必然搞不过宁德，因为韩国全国搞锂电池的顶天也就几万人，中国随便就有几十万人，你怎么竞争？（CXO也是这个逻辑，中国医药专业的学生量又大工资又便宜，这就叫工程师红利，所以欧美产能快速向国内转移）

    有人担心宁德市值太大了，不会有多大空间了吧，这是错觉，一个股票涨不涨跟它规模大小没关系，只跟业绩有关系，苹果腾讯茅台这种体量，谁敢说就不涨了？股市在不断膨胀，几年前几百亿就是大票了，现在随随便便就上千亿，很多已经逼近万亿。

    英科和海控是这两年周期股的极品，但是根据我做下来的经验，赚大钱并不容易。    英科一年涨了30倍，但是大部分人可能等到5倍10倍后才注意到，等你买入了，股价开始下跌，你是走还是不走？是正常调整还是已经见顶？谁也搞不清楚。

    海控不断超预期，一季度150亿，二季度据说要超过200亿，全年已经看到700亿。    700亿是什么概念？茅台今年大概也就500多亿。    周期股就是这个特点，人来疯，碰上好时候就跟印钞机一样。

    现在市值2700亿，最高点会炒到什么程度，5000亿？一万亿？谁也不知道，全看市场情绪。    这就是周期股最难的地方，没有估值的锚。    更适合做趋势，一波走人。    有人试图论证长线逻辑，我觉得是入戏太深，想多了。

    西班牙发现新大陆的时候，人口只有几百万。

    18世纪英国和法国在全球展开竞争，从印度打到北美，每一次法国都输了，英国踩着法国建立了大英帝国。    后来美国独立战争，法国毫不犹豫的支持美国，算是出了一口多年被英国压制的恶气。    那时候英国人口也就几百万，法国一千多万。

    19世纪列强崛起，英国法国德国日本，包括美国俄国，人口都在几千万。

    经过两次世界大战，老列强都被打残了，美国和苏联崛起，冷战时代两国人口从一亿多增长到两亿。

    冷战结束，美帝一家独大，人口增长到三亿。    福山抛出历史终结论，意思是昂格鲁撒克逊帝国千秋万代一统江湖。

    可是还没高兴多久，中国悄悄的崛起了，这个国家有14亿人，超过所有发达国家人口的总和！就问你怕不怕。

    归根结底，人口才是决定性的力量。

    计划生育这个政策，多年以后必然会重新评价。

    中国中免股东大会见闻（某私募经理）

    中免股东会召开的时间为2021年5月18日下午14:00，召开的地点是北京市朝阳区新源西里中街18号渔阳饭店3层文华厅，我们是17日的航班，来北京就住在这附近，昨天上午闲来无事就过去先在渔阳饭店周边转转，再去中免公司的总部看看。

    中免的总部就在附近，离渔阳饭店也就差不多在100米左右，总部办公大楼并不像别的上市公司那么宏伟壮观，这可能是跟地域有关系吧，毕竟不到上海不知道钱少，不到北京不知道官小，虽然我们经常会来北京，但是来中免总部还是第1次，赶紧拍个照，打个卡，留个念。

    参加中免的股东会多少还是有点小惊喜，在整个过程当中，首先走程序这个一点都不惊讶，也正如我们预期的，像这样国营企业正常都是简简单单的走个过场，然后就结束了，接下来提问环节就是我们关注的焦点了。    虽然在我们觉得管理层回答问题，会避重就轻，回答一些无关痛痒的话，不像我们去参加私营企业的股东会那么让人欢欣鼓舞，但管理层还是向我们展示了一些他们努力后的建树。

    我们来之前认为这样国营企业的股东会应该是一个平淡无奇枯燥的会议，不会有很多人去参加，我们猜测机构来参加的肯定更是月朗星稀，但结果和我们想象的不太一样，我们因为住在附近，提前半个小时慢慢散步过去，到了渔阳饭店着实吓了一跳，这里已经满满都是人，座位已经全部都被坐满了。

    在进入到三楼文华厅的会议室门口，进行与会人员登记的时候，分成两排队伍，一排长长的队伍是机构户股东代表，登记的队伍排得老长，另外一个是个人投资者登记的队伍，不用排队。    我们参加过很多公司的股东会，优秀的公司都是机构扎堆的公司，所以来参加的机构投资者特别多，但考虑到今年有疫情，以为参加人应该不会那么多，但是到了实际现场一看这么多人，还是有点惊讶的。

    由于来参加会议的人非常多，接待人数最后出现爆棚，好多人都只能站着听会议了。    有公募基金的代表，私募基金的代表，以及一些机构研究员，整个会议过程噼里啪啦的电脑打字声特别响，他们努力的做着记录，顺便表扬一下他们，打字速度让我汗颜，真是快啊，会后和他们一聊，清一色的985学院高材生。

    在这么小的一个房间里面见到这么多机构从业人员，深深的感受到优秀公司所具有强大的虹吸效应，看来英雄所见略同啊，会后和坐在边上的几位同行交流了对抱团股的看法，大家意见出奇的一致，我们并不知道什么样的公司有坑，所以我们买好公司安心，别人要不要买这样的好公司，要不要抱团，我们并不关心，媒体怎么说不影响我们买好股的决心和战略。

    他们还和我们分享说，经常看到那些媒体时不时怀疑机构不再抱团了，那是因为媒体是外行，如果他们也是基金经理，也是机构投资者，他们就会明白，不买这些好公司的股票，就可能真的把钱给弄丢了，我们买优秀的公司，长远看，基金不会出现什么问题，如果不买优秀的公司，短期可能有收获，但不能确保未来能够一定赚到钱。

    其中一个私募基金经理还给我们说起了叶飞例子：他说叶飞就是一个很有才华的私募基金经理，他一直都很厉害，可是他的经验比较不足，当有不好的公司去找他赚快钱的时候，他就放弃了自己原本很厉害的能力，而选择和不好的公司合作赚快钱，结果把赚来的钱都亏完了，现在破产又被追债，又自曝操纵股市，可能面临刑事追责，如果以他的能力，投资好公司，他现在可能就是一个顶尖的基金经理了，白白浪费了自己的才华。

    这和我们之前想的一样，为什么优秀的公司会被扎堆抱团，这不是大家意志的联合，是因为核心资产太少，出于安全的考虑，为了规避乱七八糟的暗坑，所以才产生了机构报团的股票，因为这些优秀的公司能带给长期投资者丰厚的收益，自动产生了虹吸效应，吸引了机构投资者对确定性收益的追求。

    抱团股不是大家协商起来一起抱团，是英雄所见略同自动产生的自然现象，就像国人有钱了，首选北上广深一样，不是因为大家协商起来要去北上广深置业，而是英雄所见略同，对北上广深的认可自动产生的自然现象，最后使得人口自动抱团在了北上广深这些顶尖优秀的城市里面。

    对于会议的内容，管理层传递的主要内容，我们整理如下：

    海南省委书记提出2025年实现免税销售额3,000亿元，2030年实现免税销售额8,000亿元，政府做了详细的规划，相信肯定是可以做到的，现在整个中国90后，00后的消费力是非常强的，在整个的全球免税消费市场当中，中国的买家都是非常的强劲。

    比如说韩国的济州岛免税店，欧洲的免税店，他们的奢侈品消费都是中国人支撑出来的市场，中免现在站在奢侈品消费回流的时代机遇上，不仅仅海南，整个中国的奢侈品消费回流都会非常的强劲，年轻一代人的消费能力远超过我们想象，在我们的客户当中，这些90后，00后对互联网特别的熟悉而又敏感，所以除了海南市场，我们同时还要布局互联网上面的销售。

    未来国内的奢侈品消费将会非常强劲的增长，奢侈品消费市场在疫情还没有发生之前，韩国和欧洲的奢侈品消费非常火爆，但是我国国内的机场店和市内店消费也非常火爆，并且也逐年增长，未来疫情过后，国外的奢侈品消费可能会依旧持续火热，但是不影响国内市场未来奢侈品的消费。

    奢侈品在中国有广阔的市场，我们只要把自己的事情做好，我们就能在线上和线下把奢侈品销售做好，把业绩做好，好好把握现在因疫情而产生的快速的消费回流，目前国外不方便出去的情况下，国人要买奢侈品，也没有太多地方可以去，海南免税是一个巨大的机会，我们要努力给大家一个良好的购物体验，这样未来疫情过后大家还是愿意去海南购物。

    未来3~5年是中国免税消费市场的辉煌时期，离岛免税非常重要，但机场免税和市内免税店也是非常重要的，曾经的全球免税龙头Dufly，它的免税销售额主要就是来自于市内免税店和机场免税，未来公司也会加强对机场免税和市内免税的布局，但海南的重心依然不会改变，同时公司在战略上面会布局全球免税市场。

    对于H股的上市，未来希望能够布局全球市场，如果有碰到适合的项目，我们也会考虑（收购合并），但是必须在时机成熟的情况下进行，至于总部是否会搬到海南，目前没有这样的规划，我们在海南已部署了海南免税品经营总部，公司总部的搬迁必须根据整体的公司战略方向，以及公司主要的业务市场等各种综合条件而考虑。

    一期2号地块的建设正在加紧落实中，已进入动工状态，该地块正在引进合作的重奢品牌，我们已经正在洽谈当中，各大品牌对于我们的客户流量，销售额都是有目共睹，也都在积极的和我们进行接洽当中，但每个品牌都要考虑自己的战略部署等，还需要不断的进行互相沟通，我们也正在积极努力的对接各个品牌。

    总结：整个的股东会相比于业绩说明会而言，说的更为全面，不过内容基本上都是不断重复表达，当然这不是管理者的错误，是不同的股东，在不同的时间，不同的地点老是问同一个问题，所以管理层只能不厌其烦的在每一个会议回答这些不断被重复的问题，管理层整体上对未来较为积极乐观，对公司未来的经营和业务开展充满信心。

    会后我们跟好几个机构交流，这些机构对中免的认可都很高，没有一个机构有勇气把公司仓位减持掉，他们对于中免未来3~5年依然非常看好，这和我们不谋而合，我们对中免未来3~5年也是非常的乐观。

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